Dans le ciel d’Airport Holdings Ltd (AHL), la boussole de la valorisation s’affole : surévaluée, excessivement surévaluée ou sous-évaluée… difficile de définir le cap. En l’absence d’un capitaine à bord, attachez vos ceintures pour le décollage de cette enquête.

AHL est un conglomérat d’État, incorporé en août 2021, regroupant environ 20 entités, dont Air Mauritius Ltd. Cette incorporation, qualifiée de «grosse réalisation», va même jusqu’à hisser la compagnie au sein du classement Top 100 Companies à Maurice: troisième place en 2023, deuxième place en 2024. En décembre 2021, AHL a reçu une injection de Rs 25 milliards de la Mauritius Investment Corporation (MIC) en échange de 49 % du capital. Si ce chiffre peut sembler peu important, la valorisation d’AHL est établie à Rs 51 milliards* – un point de discorde.

En effet, lors de sa réponse parlementaire du 15 avril 2025 à une question du député Manoj Seeburn (No. B/364), le Premier ministre Navin Ramgoolam est venu confirmer cela : «Il s’agit d’un cas de surévaluation excessive, réalisée aux dépens de la MIC.» Navin Ramgoolam a expliqué que «les actifs nets réels d’AHL ont été évalués à Rs 10 milliards, auxquels s’ajoute un goodwill de Rs 41 milliards, portant la valorisation totale à Rs 51 milliards… Or, la Banque mondiale a confirmé que les 49 % ne valaient en réalité que Rs 5 milliards (et non Rs 25 milliards).»

La question qui se pose alors : qui fixe réellement la valorisation ? Selon quels critères et quelles considérations ? Et surtout : comment les 49 % d’AHL valorisés aujourd’hui à Rs 5 milliards permettront-ils de rendre les Rs 25 milliards à la MIC ? L’économiste Sameer Sharma apporte un éclairage. «À Maurice, on a tendance à faire une lecture comptable et très traditionnelle sur comment on évalue une compagnie. Il faut comprendre que l’évaluation d’une compagnie, dans le domaine du Private Equity, est beaucoup plus compliquée. Ce qui compte, c’est la valeur à laquelle on peut réellement vendre.» Il explique que s’il est facile d’assigner une valeur à des actifs, le véritable test réside dans la vente. «Il y a une grande différence entre les valeurs théoriques et les valeurs réelles.»

Concernant le goodwill, il propose une analyse détaillée. «Premièrement, AHL, en tant que compagnie d’aviation, est un monopole, ce qui lui confère une valeur particulière aux yeux des acheteurs, prêts à payer une prime. Deuxièmement, pour Air Mauritius, le goodwill repose surtout sur la force du brand name. Troisièmement, des éléments tels que les droits dans les aéroports internationaux viendront également influencer le goodwill.» Il ajoute que l’évaluation d’une compagnie ne se limite pas à ses actifs mais englobe un ensemble plus large de facteurs à prendre en considération.

Sameer Sharma fait aussi un rappel sur la valeur réelle d’une compagnie. «Tout le monde cherche à présenter la meilleure image financière de son entreprise mais il s’agit d’une valeur indicative, destinée à la négociation. Ce qui compte réellement, au final, c’est le prix auquel l’entreprise est vendue, c’est-à-dire s’il existe effectivement des repreneurs.»

Il s’interroge sur la manière dont la MIC a acheté à ce prix, après évaluation, d’une entreprise déficitaire pour laquelle un merger a dû être réalisé ; Air Mauritius ayant une equity négative de Rs 12 milliards. Il s’interroge : «Une valeur a-telle réellement été dégagée à la suite de ce merger ? On ne le sait pas. Très souvent, un corporate office ou encore un chairperson vient s’ajouter aux coûts. Il est clair que le merger était un acte de désespoir car Air Mauritius ne valait plus grand-chose.»

Au sujet de l’évaluation de Rs 5 milliards pour les 49 % d’AHL par la Banque mondiale – annoncé au Parlement par Navin Ramgoolam – il répond sans détour. «La Banque mondiale n’est pas experte en évaluation. Elle n’est pas un Private Equity player. La valeur se mesure dans la transaction et non dans la rhétorique. Il existe toujours une marge d’erreur considérable tant qu’on n’a pas vendu.» Fermant la parenthèse sur le goodwill, il résume : «C’est intangible. C’est dans la perception et c’est subjectif.»

Il rappelle la nécessité de faire appel à un professionnel du Private Equity, Special Situations : des experts capables de réaliser de véritables valorisations et qui connaissent les repreneurs. «Une chose est certaine : la valeur que la BoM met sur son bilan est une surévaluation de la réalité aujourd’hui», conclut Sameer Sharma.

Un second économiste propose lui aussi une lecture de la situation. «Dans une ère post-Covid-19, comment un goodwill aussi élevé a-t-il été calculé ? Y a-t-il eu surévaluation ?» Un troisième économiste insiste sur la dynamique de la valorisation. «La valorisation est une chose dynamique. Rs 5 milliards pour les 49 % d’AHL est une sous-évaluation.»