Après 50 ans d’existence, la Banque centrale du pays semble n’avoir toujours pas compris qu’il y a une trinité impossible à concrétiser.

En macroéconomie, il est démontré que l’on ne peut, à la fois, assurer la mobilité totale du capital, gérer le taux de change et avoir une politique monétaire indépendante. À tout moment, un de ces trois objectifs doit nécessairement être sacrifié au profit des deux autres. D’où cette impossible trinité !

En fait, une petite économie ouverte comme la nôtre ne peut qu’adhérer aux mouvements libres des capitaux (n’ayant d’autre choix au vu de nos aspirations d’être un centre financier international, souhaitant attirer du FDI) et avoir une politique monétaire indépendante. Par conséquent, la roupie doit flotter et ne peut pas être gérée.

Pourquoi ? Il faut d’abord se rappeler que l’économie mauricienne est bien trop minuscule pour ne pas subir les aléas des marchés internationaux. Ainsi le taux roupie/euro est synchronisé aux mouvements EUR/USD sans intervention significative de la Banque centrale. (Voir graphique) Ce sont les forces du marché qui dominent, modulées par les flux de devises provenant du tourisme, des exportations et des recettes alimentant le secteur de l’immobilier local. D’autre part, de gros prêts ou dons en devises, rajoutés à des ventes d’actifs locaux importants (exemples : IFS et CIM Global) aident depuis quelque temps à saturer le marché local en devises, ce qui pousse la roupie à la hausse …

Quand l’euro se déprécie face au dollar, la roupie a tendance à s’ajuster dans la même direction, sur un certain nombre de mois. Ainsi, par exemple, en 2014-2015, quand l’euro s’érodait matériellement face au dollar, la roupie se dépréciait aussi face au dollar, dépassant même les 36 roupies par dollar à sa pointe. Ces jours-ci, le mouvement contraire est visible et un euro qui se raffermit face au dollar pousse immanquablement la roupie à apprécier face au dollar. Qu’on le veuille ou non, Mario Draghi de la Banque centrale européenne et le succès de Donald Trump avec sa réforme fiscale et ses dépenses promises dans l’infrastructure auront plus d’influence sur notre monnaie que la Banque centrale, à moins que celle-ci ne se jette à corps perdu dans une campagne très agressive (et coûteuse !) de rachat de devises sur le marché local…

C’est ce qui se passe depuis mi- 2012, et le résultat en est que la BoM a grandement augmenté les réserves internationales du pays. Officiellement, cette politique est délibérée afin de constituer un «coussin de protection » face au choc potentiel d’un retrait massif de dépôts de devises par les compagnies offshore (GBL) – un risque maintes fois mentionné par le FMI dans ses rapports sous l’Article 4.

À mi- 2012, le pays avait des réserves de devises pouvant couvrir l’équivalent de 4,5 mois d’importations. Aujourd’hui, nous en sommes à une couverture de presque 9,5 mois !

Or, quand la BoM achète des devises et constitue des réserves, elle paie en roupies et quand il y en a plus (ou trop !), il faut en stériliser l’excédent, faute de quoi, le marché de la roupie est déstabilisé. À cause des coûts, la BoM n’a clairement pas pu stériliser l’excédent de roupies d’autant que les grosses compagnies locales n’ont pas beaucoup investi et se sont surtout concentrées sur de la restructuration financière qui, dans de nombreux cas, a voulu dire emprunter en devises à moindre taux d’intérêt – remboursant de facto leurs dettes en roupies !

Cela fait des années que le FMI demande au ministère des Finances de partager cette charge de stérilisation des excédents de liquidités roupies avec la BoM, mais apparemment en vain. Conséquence directe de ces excédents de liquidités ? Un marché monétaire déformé. Le taux de REPO rabaissé à 3,5 % n’agit plus comme point d’ancrage évident pour les bons du trésor ou le taux interbancaire qui, normalement, devraient être alignés. Ce n’est pas (plus) le cas. Les excédents de liquidités déforment les taux à court terme qui sont bien plus bas que le REPO et qui sont peu corrélés avec. Le REPO influence encore le Prime Lending Rate (PLR) et le taux d’épargne, mais plutôt par habitude. Les banques ont logiquement ajusté leurs taux d’emprunt à la baisse afin d’attirer (ou de retenir) leurs clients face aux emprunts en devises, qui coûtent moins chers et les taux à l’épargne ne peuvent que suivre, sauf si les marges sont mises à mal. Ce n’est pas une bonne nouvelle que le REPO devienne un outil de moins en moins utile pour influencer les anticipations d’inflation et de croissance.

Est-ce ce qui explique pourquoi la BoM, contrairement aux banques centrales modernes en pays développés, n’a jamais formalisé et rendu publiques les spécificités de son approche monétaire ? Quels sont les objectifs ? Viser une certaine parenthèse d’inflation ? Si c’est le cas, pourquoi ne pas communiquer, notamment sur le degré de réussite ? Question connexe : à quoi cela sert-il d’avoir un Monetary Policy Committee (MPC) qui choisit un taux REPO qui marche mal ?

Point final. Une banque centrale doit être indépendante, c’est clair, mais elle doit aussi rendre des comptes et être transparente. Au-delà de son rapport annuel, la Banque centrale n’est pas, comme à l’étranger, auditionné au Parlement, par exemple. Pour cela, il faudrait, il est vrai, qu’il y ait, d’abord, un «policy framework» précis et connu de tous et suffisamment de parlementaires avisés (en finances et en économie – pas en loi !) pour poser les bonnes questions – ce qui donnerait alors un instrument puissant à la BoM pour influencer les marchés.

Par exemple, est-ce que les réserves nationales – 40 % du PIB tout de même –sont bien gérées ? Le mandat de la BoM est de décider de la composition de nos réserves afin d’assurer leur «security, liquidity and return». Or, ni les résultats, ni les risques ne sont rendus explicites dans le rapport annuel, contrairement aux meilleurs modèles de pays étrangers.

Prenons 2014 comme exemple. (Voir Tableau). Des réserves de 4,052 millions de USD à fin août étaient réduites à 3,796 millions à fin novembre. Cette baisse significative de plus de 250 millions de dollars en moins de trois mois n’a jamais été expliquée. Était-ce le fait de mauvais investissements ? De gros transferts de capitaux ? On ne le sait pas, car ces informations ne  sont pas divulguées. Comme on ne sait pas si le pays a fait des profits sur ses investissements dans l’or, ce qui est improbable. Or, l’indépendance de la BoM ne doit pas rimer avec opacité.

Clairement, le pays gagnerait à ce que la BoM soit plus transparente. Pour cela, il faut des objectifs précis, rendus publics. Il ne faudrait pas, non plus, que ces objectifs soient contraints par une trinité ingérable !