Atterrissage en douceur ?

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Prenant le contre-pied de ceux qui espéraient encore un statu quo monétaire, la Banque de Maurice (BoM) entre maintenant véritablement dans un cycle de resserrement monétaire avec sa troisième hausse consécutive du taux directeur. Elle en a décidé ainsi même si elle dit que l’inflation est largement due aux «supply-related factors, such as rising imported food and commodity prices and entrenched supply and logistics disturbances». Donc, l’inflation importée et le problème d’approvisionnement ne sont plus des excuses pour ne pas relever le taux d’intérêt.

Le ton de la déclaration de presse du gouverneur Harvesh Seegolam ne laisse aucun doute quant à d’autres augmentations futures du taux repo. D’un côté, tout va bien dans l’économie réelle ; de l’autre, tout va mal sur le front des prix. Le problème n’est pas la croissance économique (qui franchirait 7,0 % en 2022), mais l’inflation qui continuera à grimper pour s’inscrire à une moyenne annuelle à deux chiffres (10,6 %) en décembre.

La BoM va donc poursuivre sa normalisation de la politique monétaire. Elle prend même un engagement fort en écrivant : «We shall be intensifying this normalisation process until such time that we reach a neutral rate.» C’est peut-être la première fois qu’on entend le gouverneur actuel parler de taux d’intérêt neutre, un concept que nous avons expliqué le 23 mars dernier sous le titre «La guerre et le taux d’intérêt» : c’est le taux qui permet l’égalité entre l’offre et la demande de fonds prêtables, en supposant que le crédit corresponde à un transfert de ressources réelles, et non à une création monétaire. La BoM n’a pas chiffré ce taux neutre, mais si elle entend suivre le principe que lui donne son concepteur, Knut Wicksell de l’école suédoise, le taux directeur devra toujours bouger dans la même direction que le niveau général des prix.

La BoM va encore plus loin : «We should be mindful of any potential effects of risk-adjusted interest differentials.» Elle prend enfin acte du fait que les marchés émergents se voient contraints d’emboîter le pas à la politique agressive de la Fed afin d’éviter une fuite de capitaux. Maurice n’est pas à l’abri d’un tel exode, son compte d’investissements de portefeuille ayant enregistré des sorties nettes de presque trois milliards de dollars au cours du premier semestre. La Fed étant susceptible de relever son taux par encore 150 points de base d’ici à la fin de l’année, après une hausse cumulative de 300 points, on voit mal comment la BoM, qui n’a augmenté que par 115 points jusqu’ici, pourrait combler l’écart de taux d’intérêt. Entre le dollar et la roupie, il n’y a pas photo !

Il faudra bien renchérir le loyer de l’argent, et personne n’a dit que ce sera une partie de plaisir. La lutte contre l’inflation sera certainement douloureuse pour les Mauriciens, tout comme elle est «painful» pour les Américains, et ce, pour les mêmes raisons : les banques centrales ont trop tardé à serrer la vis monétaire, s’étant imaginées que l’inflation n’était que transitoire. La BoM essaie maintenant de rattraper son retard, mais ce sera impossible avec un comité de politique monétaire qui ne se réunit que tous les trois mois.

Est-ce une manière de piloter un «soft landing», un atterrissage en douceur, c’est-à-dire de juguler l’inflation en augmentant le taux d’intérêt au prix d’un ralentissement économique, mais sans tomber dans la récession ? Si le taux de croissance, qui était de 3,7 % en 2021, va doubler en 2022, il retombera en 2023, vu la décélération de la masse monétaire (+1,3 % sur un an en août). Car, à l’évidence, la demande de biens et services s’affaiblira pour s’aligner avec l’offre, ce qui réduira les pressions à la hausse sur les prix.

Toutefois, ce n’est pas l’élévation du taux d’intérêt qui sera responsable d’un fléchissement de la croissance économique. D’abord, le taux repo est toujours en dessous de son niveau pré-Covid qui était déjà bas. Ensuite, les conditions d’une baisse de régime de l’économie ont été posées bien avant par la politique monétaire accommodante.

Une politique monétaire restrictive a ceci de bon qu’elle fait éclater les bulles des activités spéculatives. Cependant, elle ne peut pas défaire les effets négatifs de la politique laxiste qui l’a précédée. À l’instar de celle-ci, elle génère aussi des distorsions dans l’allocation des ressources. Il ne faut pas croire qu’elle placera l’économie sur une trajectoire de croissance et de prix stables.

Car la Banque centrale ne peut pas exercer sur l’évolution de l’économie le même contrôle qu’un pilote a sur son avion. À Maurice, les difficultés de transmission monétaire ainsi que les délais associés à la politique monétaire rendent compliqué un atterrissage en douceur de la machine économique. Un changement du taux directeur, qu’il soit à la hausse ou à la baisse, reste une intervention à rebours des préférences temporelles des agents économiques, que seul le marché peut satisfaire sans secousse.

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